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第三，雙方可以充分約定任一方享有協(xié)議解除權(quán)的情形。如股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議履行過程中，一方行使解除權(quán)的條件成就，應(yīng)按照《中華人民共和國民法典》有關(guān)規(guī)定依法履行通知程序，若雙方約定了解除權(quán)行使期限的，需要在該期限或法定期限內(nèi)行使解除權(quán)。雙方協(xié)商一致簽署解除協(xié)議的，鑒于交易各方在協(xié)議轉(zhuǎn)讓中會對對方的情況進(jìn)行深入調(diào)查，建議約定雙方在為履行原協(xié)議而進(jìn)行的前期商、了解、調(diào)查等過程中了解到的對方的保密信息繼續(xù)履行嚴(yán)格保密義務(wù)并約定違約責(zé)任，同時約定不存在爭議和免責(zé)條款以避免未來的糾紛。
四、協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易中私募基金代持的法律問題分析
針對市場中上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓頻繁的現(xiàn)象，有媒體披露部分私募機(jī)構(gòu)受讓上市公司股份的過程中存在“代持”行為。上市公司大股東選擇與私募機(jī)構(gòu)達(dá)成代持協(xié)議，目的主要在于方便減持，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的鎖定期后未來私募基金減持時，因私募基金是名義股東，而股份實(shí)際持有者作為隱名股東則繞開信息披露規(guī)則。但這種代持的交易方式在現(xiàn)行法律體系下實(shí)難謂“萬無一失”。股份代持的方式隱藏了上市公司實(shí)際的股權(quán)架構(gòu)，令市場失去部分透明度，2024年7月1日起實(shí)施的《公司法》第一百四十條對上市公司股東信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整提出明確要求，明確規(guī)定“禁止違反法律、行政法規(guī)的規(guī)定代持上市公司股票”。司法實(shí)踐觀點(diǎn)傾向于認(rèn)為股權(quán)代持難以保障股權(quán)清晰，危害資本市場基本交易秩序與交易安全，損害社會公共利益，交易應(yīng)屬無效。對于交易無效后的安排，最高院在（2017）最高法民申2454號中認(rèn)為案涉上市公司股份代持協(xié)議雖然認(rèn)定為無效，但屬于“不能返還或者沒有必要返還的”情形，不支持實(shí)際出資人要求名義股東返還股份的主張。因此，上市公司大股東與私募基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易中形成代持關(guān)系，交易股票過戶給私募基金后，若后續(xù)雙方發(fā)生爭議，上市公司大股東面臨難以收回代持股份的風(fēng)險。建議協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易雙方審慎處理股票代持行為，避免因該行為被認(rèn)定無效而承擔(dān)相應(yīng)的法律風(fēng)險。
張小燕
職務(wù)：高級合伙人
工作地：杭州
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：證券與資本市場、公司法律業(yè)務(wù)
工作語言：中文/英文
電話：13357103737
郵箱：xiaoyan.zhang@kangdalawyers.com
從業(yè)經(jīng)歷
張小燕律師擁有二十余年券商投資銀行業(yè)務(wù)及非訴法律服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)系康達(dá)律師事務(wù)所高級合伙人、康達(dá)律師事務(wù)所資本市場專業(yè)委員會副主任、證券專業(yè)委員會委員。主要從事公司股份制改造、公司上市、掛牌、上市公司再融資、并購重組、國企混改業(yè)務(wù)，曾為多家國有企業(yè)、上市企業(yè)及成長型企業(yè)提供常年法律服務(wù)和專項(xiàng)法律服務(wù)。
教育背景
浙江大學(xué)管理學(xué)碩士杭州大學(xué)法學(xué)學(xué)士
曾為仙琚制藥（002332）、中潤光學(xué)（688307）、海正生物（688203）、一鳴食品（605179）、東晶電子（002199）、東南網(wǎng)架(002135）、華鼎錦綸（601113）、廣脈科技（838924）等重大證券發(fā)行上市項(xiàng)目提供法律服務(wù)；擔(dān)任阿路美格、競航科技、威星電子、永成雙海等近四十家企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）掛牌項(xiàng)目簽字律師；為畫之都等十余家企業(yè)在浙江股權(quán)交易中心掛牌提供法律服務(wù)。
此外，張小燕律師在并購重組等領(lǐng)域也具有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，曾為鎮(zhèn)海股份、華鐵股份、陽光照明、海正藥業(yè)、東晶電子、中海達(dá)等重大資產(chǎn)重組/債權(quán)融資/股權(quán)分置改革項(xiàng)目提供法律服務(wù)。
社會任職
現(xiàn)任魯北化工（600727）獨(dú)立董事，曾任杭汽輪B（200771）、五芳齋（603237）、海欣股份（600851）、博菲電氣（001255）獨(dú)立董事。
投資機(jī)構(gòu)行使回購權(quán)的困境與可行路徑探究
作者：張琪煒
實(shí)踐中所稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的，包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥聿淮_定的目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議！。
在有“中國對賭第一案”之稱的2012年甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛再審案（以下簡稱“海富案”）中，最高法院認(rèn)為公司對股東進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)募s定，使股東對公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，公司與股東之間對賭約定因違反2005年《公司法》第20條無效。同樣的情形，在2019年江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審案（以下簡稱“華工案”）中，司法認(rèn)定卻改弦更張，將公司與股東之間的對賭約定認(rèn)定為有效，同時將關(guān)注點(diǎn)聚焦于合同的可履行性，進(jìn)而認(rèn)為以減資為目的的股份回購是2013年《公司法》所允許的回購情形，因此只要依照法律規(guī)定完成減資程序，其不會造成對法律強(qiáng)制性規(guī)定的違反；在法律履行方面，目標(biāo)公司具備履行回購的能力，且不會導(dǎo)致資產(chǎn)減損，亦不會損害其清償能力，不會構(gòu)成實(shí)現(xiàn)債權(quán)的障礙。
注：
由此，從2012年海富案到2019年華工案和《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱“《九民紀(jì)要》”）的出臺，司法實(shí)踐對于公司和股東之間對賭協(xié)議的效力認(rèn)定不再一刀切認(rèn)為無效，而是在不存在合同無效事由的情形下認(rèn)定有效并強(qiáng)調(diào)對賭協(xié)議可履行性。正如有學(xué)者提出的，對賭協(xié)議的裁判核心不在于交易類型的合法性判斷，而是合同履行之可能性，后者需要給予公司的財務(wù)狀況進(jìn)行具體分析 ^{[2]} 。
[1]最高人民法院民事審判第二庭編著：《<全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要>理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第114頁。
關(guān)于股東與目標(biāo)公司間對賭協(xié)議回購條款的合法性認(rèn)識，已經(jīng)經(jīng)歷了從否認(rèn)到肯定的轉(zhuǎn)變，這標(biāo)志著對賭協(xié)議的司法裁決標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)從單一的合同有效性評判擴(kuò)展到了包含合同履行可能性的雙重評判，同時這種變化也
[2]劉燕：《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實(shí)踐及其啟示》，《環(huán)球法律評論》，2016年第3期，第139-158頁。
反映出司法裁決標(biāo)準(zhǔn)正在重新貼近市場的實(shí)際需求，這有利于增強(qiáng)投資者的信心，顯示出司法對于金融創(chuàng)新的謙抑性。3然而《九民紀(jì)要》將對賭協(xié)議中的回購條款與減資程序掛鉤，規(guī)定目標(biāo)公司必須先完成減資程序才能履行回購責(zé)任。
事實(shí)上，以完成減資程序?yàn)榍疤岬膶€回購實(shí)踐中缺乏履行可能。一方面，公司減資屬于《公司法》第六十六條第三款4規(guī)定的股東會三分之二以上決議通過之事項(xiàng)，而投資機(jī)構(gòu)通常為財務(wù)投資人，實(shí)踐中鮮有單一持股比例過半數(shù)的財務(wù)投資機(jī)構(gòu)；另一方面，《公司法》第二百二十四條第三款5又將“定向減資”局限于有限責(zé)任公司全體股東一致同意，更是將作為少數(shù)股東的投資機(jī)構(gòu)通過減資方式實(shí)現(xiàn)退出的操作可能性大打折扣；此外，還需考慮到減資過程不僅需要股東會的決議，還涉及到向債權(quán)人發(fā)出通知（包括公告），債權(quán)人有權(quán)利要求公司提前償還債務(wù)或提供相應(yīng)的擔(dān)保?？梢?，將目標(biāo)公司作為回購義務(wù)主體的對賭約定雖然不再無效，但卻因?yàn)榍爸脺p資程序而缺乏實(shí)操性。
[3]王毓瑩：《對賭糾紛裁判的法律適用邏輯與訴訟體系定位》，《華東政法大學(xué)學(xué)報》，2021年第5期，第109-124頁。
[4]股東會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。
[5]公司減少注冊資本，應(yīng)當(dāng)按照股東出資或者持有股份的比例相應(yīng)減少出資額或者股份，法律另有規(guī)定、有限責(zé)任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規(guī)定的除外。
筆者近期以“對賭協(xié)議”“回購權(quán)”“近5年”“最高人民法院、高級人民法院、中級人民法院”“民事”為檢索條件在威科先行案例數(shù)據(jù)庫中進(jìn)行檢索，共計(jì)檢索發(fā)現(xiàn)137項(xiàng)結(jié)果，經(jīng)在“本院認(rèn)為”部分檢索關(guān)鍵詞“減資”，共有20項(xiàng)裁判理由提及減資，經(jīng)分析該20項(xiàng)案例發(fā)現(xiàn)：有11項(xiàng)因?yàn)楣疚赐瓿蓽p資程序故而請求目標(biāo)公司回購股權(quán)未被支持；2項(xiàng)為異議股東回購請求權(quán)，與本文擬探討的對賭回購不同；2項(xiàng)為要求公司股東或其他擔(dān)保方回購；1項(xiàng)為公司對控股股東/實(shí)際控制人的回購責(zé)任承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，因公司承擔(dān)該擔(dān)保責(zé)任未經(jīng)股東大會有效決議因此未被支持；4項(xiàng)未就公司/其他主體的對賭回購義務(wù)本身提出權(quán)利請求。概言之，通過前述案例總結(jié)，筆者認(rèn)為可以大致得出兩個簡單推論：（1）涉及對賭回購的司法案例中僅要求目標(biāo)公司單一主體承擔(dān)回購義務(wù)的比例較少；（2）要求目標(biāo)公司承擔(dān)回購義務(wù)的訴訟請求基本均因目標(biāo)公司未完成減資程序而未被支持。
追溯本源，《九民紀(jì)要》或者“華工案”中為何將對賭回購與減資程序相捆綁？對這一問題，《《九民紀(jì)要》理解與適用》中的觀點(diǎn)認(rèn)為我國公司法對于目標(biāo)公司回購自己股權(quán)的行為采取的是“原則禁止、例外許可”的政策，因?qū)净刭徸约汗蓹?quán)存在違反資本維持原則的擔(dān)憂，進(jìn)而可能違反“股東不得抽逃出資”原則，損害債權(quán)人的利益，所以依據(jù)《公司法》第162條的相關(guān)規(guī)定，只有減少公司注冊資本目的的股份回購才能滿足法律規(guī)定情形，方有法可依。
在此背景下，是否有其他路徑能夠?qū)崿F(xiàn)投資機(jī)構(gòu)要求目標(biāo)公司承擔(dān)回購責(zé)任且不必前置難以實(shí)操的減資程序？經(jīng)檢索案例，筆者認(rèn)為由目標(biāo)公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任而非徑行承擔(dān)回購責(zé)任似乎是可行路徑之一。
筆者近期以“對賭協(xié)議”“回購”“擔(dān)?！薄敖?年”“最高人民法院、高級人民法院、中級人民法院”“民事”為檢索條件在威科先行案例數(shù)據(jù)庫中進(jìn)行檢索，共計(jì)檢索發(fā)現(xiàn)102項(xiàng)結(jié)果，排除案由為民間借貸、執(zhí)行異議等案件后并查看2022年以后得案例還余33項(xiàng)案例。經(jīng)查閱該33項(xiàng)案例，其中涉及目標(biāo)公司為股東回購義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的案例有7項(xiàng)，該7項(xiàng)案例中僅1例認(rèn)定目標(biāo)公司的擔(dān)保無效，無效原因?yàn)椤拔从行纬扇种陨嫌斜頉Q權(quán)的股東同意，擔(dān)保無效。另外，.....目標(biāo)公司承擔(dān)連帶保證擔(dān)保也將會損害目標(biāo)公司利益，構(gòu)成抽逃注冊資本，應(yīng)為無效”；剩余6項(xiàng)案例均認(rèn)定有效。
可見，實(shí)踐中目標(biāo)公司對股東的回購義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任時，并未像基本形成裁判規(guī)則的減資要求一樣，強(qiáng)制有其他前提設(shè)置，而是常見以有效為認(rèn)定結(jié)果。
但同時需要注意的是，公司提供擔(dān)保需要滿足《公司法》和《民法典》及相關(guān)司法解釋的規(guī)定，比如《公司法》第十五條要求“公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保，按照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會決議。公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東會決議”。但即便該等有該等程序要求，一般也常見發(fā)生在擔(dān)保實(shí)現(xiàn)時，此時一般處于投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司投資接洽期間，公司經(jīng)營狀況良好，比較容易實(shí)現(xiàn)該等擔(dān)保的決策程序，較之減資程序置于回購發(fā)生時而言，具有明顯的實(shí)操性和可預(yù)期性。
投資機(jī)構(gòu)是解決中小企業(yè)融資難問題的關(guān)鍵推手，然而司法實(shí)踐中對于其對賭回購的保護(hù)卻并不十分有利，雖然從《九民紀(jì)要》后對于目標(biāo)公司對賭回購的效力爭論已經(jīng)蓋棺定論為有效，但從履行可能性角度而言，司法實(shí)踐將減資程序作為公司回購的前置要求，導(dǎo)致可能對賭回購空有效力，卻鮮有履行可能。因此，筆者希望通過上述探究為投資機(jī)構(gòu)對賭回購權(quán)的履行困境提供經(jīng)困思路。
張琪煒
職務(wù)：高級合伙人
工作地：北京/寧波
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：證券與資本市場、公司法律業(yè)務(wù)、涉外業(yè)務(wù)
工作語言：中文/英文
電話：18618379116
郵箱：qiwei.zhang@kangdalawyers.com
從業(yè)經(jīng)歷
張琪煒律師擁有將近20年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，擅長中國公司境內(nèi)外上市、并購重組、私募股權(quán)投資、外商投資等證券與資本市場領(lǐng)域的法律事務(wù)，為多家中國公司境內(nèi)外上市提供過法律服務(wù)，牽頭負(fù)責(zé)過多個交易金額巨大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的投資并購項(xiàng)目的法律服務(wù)，客戶涉及電子信息、通信、精細(xì)化工、新材料、生物制藥、汽車、房地產(chǎn)、建設(shè)工程、文化傳媒等諸多行業(yè)領(lǐng)域。張律師近期代表業(yè)績主要有：中潤光學(xué)（688307.SH)首次公開發(fā)行股票并上市項(xiàng)目；賽隆藥業(yè)（002898.SZ）首次公開發(fā)行股票并上市項(xiàng)目；凱盛新能（600876.SH）2015年重大資產(chǎn)重組、2017年發(fā)行股份購買資產(chǎn)項(xiàng)目；凱盛科技（600552.SH）2015年發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)項(xiàng)目；中文在線(300364.SZ）2016年非公開發(fā)行股票項(xiàng)目；智能自控（002877.SZ）2019年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目；北京北汽鵬龍汽車服務(wù)貿(mào)易股份有限公司新設(shè)、收購奔馳汽車經(jīng)銷店項(xiàng)目；中化資本在中國境內(nèi)投資天津綠菱氣體有限公司、博純材料股份有限公司、中維化纖股份有限公司、內(nèi)蒙古京航特碳科技有限公司、新元化學(xué)（山東）股份有限公司等項(xiàng)目。
教育背景
華東政法大學(xué)法學(xué)碩士
榮譽(yù)
《亞洲法律概況》（asialawProfiles）頒布的“2024年度亞洲法律大獎（asialawAwards2024）：客戶選擇獎-中國年度最佳律師（ClientChoiceAwards-China LawyeroftheYear)”
Legal5002025年大中華區(qū)榜單（TheLegal500AsiaPacific:GreaterChina-2025）資本市場推薦律師
錢伯斯2025年大中華區(qū)和全球指南（ChambersGreaterChinaRegion&GlobalGuide2025）“資本市場：債務(wù)與股權(quán)（CapitalMarkets:Debt&Equi-ty）”上榜律師
社會任職
第十一屆浙江省律師協(xié)會證券與資本市場專業(yè)委員會委員、并購重組專業(yè)委員會委員
中國人民大學(xué)法學(xué)院法律碩士實(shí)務(wù)導(dǎo)師
跨境電商企業(yè)IPO重點(diǎn)關(guān)注問題
作者：裴士俊/王葛/沈珊珊
根據(jù)《中國跨境出口電商行業(yè)研究報告》，2017年至2021年間，中國跨境出口電商行業(yè)規(guī)模持續(xù)保持著高于 20% 的同比增速，2022年受到局部封控導(dǎo)致的供應(yīng)鏈壓力、國際形勢變化以及海運(yùn)費(fèi)上漲等因素的綜合影響，跨境出口電商行業(yè)邊際增速受挫，但全年依舊實(shí)現(xiàn)了 9.4% 的同比正向增長，規(guī)模也達(dá)到了6.6萬億元。2023年，致歐科技（301376）、賽維時代（301381）、三態(tài)股份（301558）等跨境電商企業(yè)陸續(xù)登陸創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，根據(jù)已披露的財報顯示，多數(shù)跨境電商上市企業(yè)的營收及凈利潤的增幅較為可觀，跨境電商行業(yè)又重歸欣欣向榮筆者團(tuán)隊(duì)結(jié)合主辦某跨境電商企業(yè)IPO的經(jīng)驗(yàn)及經(jīng)歷，歸納總結(jié)了跨境電商企業(yè)IPO審核重點(diǎn)關(guān)注問題，供各位同仁參考與學(xué)習(xí)。
一、跨境電商業(yè)務(wù)簡介
跨境電商是指分屬于不同國家或地區(qū)（不同關(guān)境）的交易主體，利用第三方國際電子商務(wù)平臺、自營獨(dú)立站等線上交易渠道達(dá)成產(chǎn)品交易、完成支付結(jié)算，并通過跨境直郵或海外倉等跨境物流方式配送商品，從而實(shí)現(xiàn)將境內(nèi)產(chǎn)品銷售給境外商家或終端消費(fèi)者的出口貿(mào)易活動。
跨境電商的銷售模式主要分為B2B與B2C模式。B2C模式指境內(nèi)跨境電商通過第三方電商平臺或自營獨(dú)立站的方式，直接接觸國外終端消費(fèi)者，向其進(jìn)行產(chǎn)品銷售。B2B模式指境內(nèi)跨境電商通過電商渠道將產(chǎn)品銷售給境外的電商賣家，再由境外商家通過電商渠道向境外消費(fèi)者銷售的模式。兩種業(yè)務(wù)模式見下圖：
二、境外子公司的合規(guī)審核
跨境電商企業(yè)設(shè)有各類子公司負(fù)責(zé)不同業(yè)務(wù)，一般情況下由境內(nèi)子公司或香港子公司負(fù)責(zé)采購業(yè)務(wù)，由全世界各地的境外子公司負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)氐匿N售、倉儲及運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)。境外子公司的合規(guī)經(jīng)營是IPO審核時關(guān)注的重點(diǎn)對象。
(一)ODI備案
境內(nèi)企業(yè)實(shí)施境外投資行為，設(shè)立境外子公司須進(jìn)行ODI申報，涉及發(fā)改委、商務(wù)主管部門以及國家外匯主管部門三個部門?？缇畴娚坛隹谄髽I(yè)設(shè)立境外公司時應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照《企業(yè)境外投資管理辦法》及相關(guān)配套政策文件的要求辦理ODI備案手續(xù)，以及在設(shè)立后完成定期報告事項(xiàng)（包括但不限于根據(jù)《對外直接投資統(tǒng)計(jì)制度》規(guī)定應(yīng)填報的月度、年度信息等)。
(二）轉(zhuǎn)移定價
因跨境電商企業(yè)銷售的產(chǎn)品種類繁多，若由境外子公司（銷售主體）直接從境內(nèi)供應(yīng)商采購，則在稅務(wù)、結(jié)算等諸多環(huán)節(jié)手續(xù)復(fù)雜，且難以滿足報關(guān)、退稅的便捷性訴求，也沒有經(jīng)濟(jì)性，故大多數(shù)跨境電商企業(yè)在境內(nèi)或香港設(shè)立子公司，并向境內(nèi)供應(yīng)商進(jìn)行商品采購，銷售給境外子公司。
在該業(yè)務(wù)模式下，IPO審核主要關(guān)注集團(tuán)內(nèi)部公司之間交易的商業(yè)合理性，定價的公允性以及是否存在規(guī)避稅費(fèi)的情形，至于內(nèi)部交易的定價公允性，企業(yè)往往聘請專業(yè)的稅務(wù)師進(jìn)行測算，并出具《轉(zhuǎn)移定價專項(xiàng)分析報告》。
（三）關(guān)于境外稅收
披露的問詢答復(fù)顯示，針對審核機(jī)構(gòu)關(guān)于境外子公司稅收合規(guī)等相關(guān)的問題，各公司基本采取境外法律意見書（未曾受到境外稅收主管機(jī)關(guān)處罰）與境外會計(jì)師或稅務(wù)師出具的稅務(wù)備忘錄和稅務(wù)咨詢報告予以證明。因此，跨境電商企業(yè)要做到境外子公司稅務(wù)合規(guī)，應(yīng)結(jié)合公司的業(yè)務(wù)模式盡快咨詢專業(yè)人員，就公司當(dāng)前的稅收情況取得相應(yīng)的合規(guī)建議。
三、跨境電商運(yùn)營的合規(guī)審核
（一）賬戶問題
1.多賬戶問題
跨境電商企業(yè)在第三方電商平臺經(jīng)營主要有兩大類經(jīng)營模式，一是僅開設(shè)一家大型旗艦店，二是在同一平臺上注冊多個賬戶開設(shè)多個店鋪進(jìn)行群店經(jīng)營。群店經(jīng)營是目前業(yè)內(nèi)普遍采用的經(jīng)營模式，也是一種較為常見且有效的搶占市場份額策略。
各大第三方電商平臺為了營造公平的經(jīng)營環(huán)境，通常會出臺相關(guān)平臺政策用以限制單一主體開店的數(shù)量。多賬號、多店鋪的運(yùn)營模式盡管在跨境電商賣家中具有普遍性，但平臺或許會不定時的更改或收緊政策。其中，在2021年爆發(fā)的“亞馬遜封號潮”當(dāng)中，有棵樹、澤寶等多個大賣家被封號，并遭受較大損失。
2.體外賬戶問題
雖然幾大主流第三方跨境電商平臺對單一主體開店數(shù)量做出了限制，但各平臺都未明確“單一主體”的判斷依據(jù)。
跨境電商企業(yè)在實(shí)際操作中為了規(guī)避被電商平臺關(guān)店的風(fēng)險，通常會
將各店鋪公司從股權(quán)結(jié)構(gòu)上進(jìn)行隔離，使用公司員工或親朋好友的名義注冊大量體系外賬號公司，公司與該等員工或親朋好友之間簽署相關(guān)信息授權(quán)或控制協(xié)議，約定第三方信息授權(quán)主體同意跨境電商公司使用其注冊的第三方平臺店鋪賬號，該等店鋪的實(shí)際權(quán)益人為跨境電商企業(yè)，并享有對該等店鋪的使用權(quán)、管理權(quán)、運(yùn)營權(quán)、收益權(quán)及處分權(quán)等權(quán)利。
3.體外賬戶的合規(guī)路徑
根據(jù)賽維時代、三態(tài)股份的審核問詢函，在IPO審核中，審核機(jī)構(gòu)對群店模式是否違反電商平臺的運(yùn)營政策、店鋪公司運(yùn)營過程中工商稅務(wù)方面是否合法合規(guī)、是否與信息授權(quán)人存在糾紛等均進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注，將體外賬號公司納入上市主體體系內(nèi)是上市前合規(guī)整改的必由之路。
如因在整改過程中或其他原因仍持有少量體系外賬號公司，在持有期間公司應(yīng)確保對賬號公司的有效管控，以確保公司未來的經(jīng)營穩(wěn)定性和持續(xù)盈利能力不會發(fā)生重大不利變化。
（二）“刷單炒信”問題
“刷單炒信”等網(wǎng)絡(luò)不正當(dāng)競爭手段在跨境電商領(lǐng)域是不可觸及的紅線，也是IPO審核機(jī)構(gòu)多次問詢的重點(diǎn)。綜觀各主要電商平臺相關(guān)的規(guī)則，各平臺要求賣家須保持“被動性”，除非涉及到退貨退款、解決訂單問題或安排配送等涉及買家權(quán)益的事項(xiàng)，否則不得主動聯(lián)系買家；違規(guī)者輕則下架產(chǎn)品、凍結(jié)店鋪，重則永久封店或被追究法律責(zé)任。
針對“刷單炒信”，我們建議企業(yè)自上而下培養(yǎng)重視誠信、合規(guī)經(jīng)營的經(jīng)營理念與企業(yè)文化涵養(yǎng)；設(shè)置專門的賬號管理職位，負(fù)責(zé)平臺賬號安全及平臺政策的解讀與實(shí)施，并對各個團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)人員的合規(guī)運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督，定期檢查。
四、數(shù)據(jù)合規(guī)審核
跨境電商企業(yè)無論是通過電商平臺還是獨(dú)立站銷售商品，將不可避免地收集終端客戶的個人信息及數(shù)據(jù)。而個人信息和數(shù)據(jù)的保護(hù)主要依靠各國法律的規(guī)制，因各國法律規(guī)定的不同，在IPO過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的是數(shù)據(jù)的來源、數(shù)據(jù)的使用、公司內(nèi)部關(guān)于數(shù)據(jù)的控制制度運(yùn)行情況以及整體的數(shù)據(jù)合規(guī)風(fēng)險。
（一）數(shù)據(jù)的來源
跨境電商企業(yè)獲取的數(shù)據(jù)主要有兩類來源。一類是企業(yè)作為賣家，因境外客戶購買商品而授權(quán)賣家在履行網(wǎng)絡(luò)買賣合同范圍內(nèi)而獲取、使用的必要個人信息。
另一類數(shù)據(jù)主要來源于第三方平臺，包括從電商平臺獲取的商品流量數(shù)據(jù)，如亞馬遜平臺提供的每日商品數(shù)據(jù)報告、用戶評價報告等；第三方
平臺往往對其所提供的數(shù)據(jù)信息擁有合法的著作權(quán)與完全的處分權(quán)。
（二）數(shù)據(jù)的合規(guī)處理
依據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》《數(shù)據(jù)安全法》的規(guī)定，企業(yè)在獲取、使用、存儲數(shù)據(jù)信息時須采取有效措施防止涉密信息和個人信息泄露、確保數(shù)據(jù)安全。根據(jù)已披露的信息，跨境電商企業(yè)從三方面來保障合法合規(guī)地處理數(shù)據(jù)。首先從技術(shù)角度，企業(yè)會選擇合適的存儲介質(zhì)并設(shè)置防火墻功能，保護(hù)數(shù)據(jù)資產(chǎn)及本地服務(wù)器的安全；其次，在制度健全方面，企業(yè)往往會出臺并嚴(yán)格執(zhí)行不同層級的規(guī)則，增強(qiáng)員工信息安全防范意識及操作機(jī)能；最后在機(jī)構(gòu)設(shè)置方面，企業(yè)會建立數(shù)據(jù)中心保護(hù)等相關(guān)部門，遵循最小權(quán)限原則，根據(jù)員工需要授予必要、最小的數(shù)據(jù)訪問權(quán)限，設(shè)置公司數(shù)據(jù)安全專員負(fù)責(zé)公司整體的數(shù)據(jù)安全保護(hù)。
結(jié)語
跨境電商企業(yè)由于行業(yè)特殊性，涉及不同法域及海外平臺規(guī)則，且交易場景決定了需要諸多關(guān)聯(lián)的跨國商業(yè)主體共同經(jīng)營，IPO審核機(jī)構(gòu)關(guān)注的點(diǎn)紛繁復(fù)雜。本文由跨境電商企業(yè)的業(yè)務(wù)模式展開，根據(jù)已上市企業(yè)公開披露的資料，并結(jié)合筆者團(tuán)隊(duì)服務(wù)于該類企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)關(guān)注了審核機(jī)構(gòu)所提出的行業(yè)性問題?？缇畴娚唐髽I(yè)在發(fā)展過程中不斷涌現(xiàn)新業(yè)態(tài)、新活力、新模式，筆者希望通過本文讓讀者了解到該行業(yè)的行業(yè)特性及法律風(fēng)險點(diǎn)，同時也希望對各位同仁在服務(wù)于類似企業(yè)時能夠有所啟發(fā)與益。
裴士俊
職務(wù)：寧波分所高級合伙人
工作地：寧波
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：證券與資本市場、公司法律業(yè)務(wù)、民商事爭議解決
工作語言：中文/英文
電話：15967800906
郵箱：shijun.pei@kangdalawyers.com
從業(yè)經(jīng)歷
裴士俊律師主要從事中國公司境內(nèi)外上市、并購重組、私募股權(quán)投資、外商投資等方面的法律服務(wù)業(yè)務(wù)。主辦過數(shù)十家公司的股份制改造、新三板掛牌、股票發(fā)行與上市、上市公司再融資和收購重組項(xiàng)目。主辦英飛特電子（杭州）股份有限公司（300582）收購FUIHAM集團(tuán)項(xiàng)目；主辦萬通智控（300643）非公開發(fā)行股票項(xiàng)目；海程邦達(dá)（603836）收購順圓集團(tuán)項(xiàng)目；為安徽省界首市、太和縣、阜陽市多項(xiàng)地方債提供專項(xiàng)法律服務(wù)；為浙江省產(chǎn)投集團(tuán)有限公司投資浙江科元精化股份有限公司、上海森宇文化傳媒股份有限公司等提供專項(xiàng)法律服務(wù)。在風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資領(lǐng)域，為多家私募股權(quán)投資管理公司設(shè)立、資金募集和運(yùn)作提供全程法律服務(wù)。在并購重組領(lǐng)域，曾代表多家大型企業(yè)參與收購與重組交易，具有豐富的交易經(jīng)驗(yàn)。
榮譽(yù)
2023年寧波市名優(yōu)律師人才庫“領(lǐng)軍型”名優(yōu)律師培育對象
全國副省級城市法學(xué)會第二十六次年會暨城市治理法治化論壇獲二等獎
寧波市全面深化改革理論研討會二等獎
全市政法系統(tǒng)獲獎?wù){(diào)研文章二等獎
社會任職
浙江省法學(xué)會法理學(xué)研究會理事浙江省法學(xué)會民法學(xué)研究會理事寧波仲裁委員會仲裁員寧波大學(xué)法學(xué)院兼職碩士生導(dǎo)師
教育背景
浙江大學(xué)法學(xué)碩士
王葛
職務(wù)：專職律師
工作地：寧波
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：證券與資本市場、公司法律業(yè)務(wù)、
民商事爭議解決
工作語言：中文/英文
電話：18758567449
郵箱：ge.wang@kangdalawyers.com
從業(yè)經(jīng)歷
王葛律師曾經(jīng)辦或參與三陽股份（873118）、暢想軟件（831874）等新三板掛牌項(xiàng)目；參與多次企業(yè)股票發(fā)行、再融資法律專項(xiàng)服務(wù)；為寧波潤寧創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司投資寧波泰一健康產(chǎn)業(yè)有限公司、寧波群芯微電子股份有限公司等提供專項(xiàng)法律服務(wù)，參與多家私募股權(quán)投資管理公司的設(shè)立及運(yùn)作；為安徽省太和縣多項(xiàng)地方債提供專項(xiàng)法律服務(wù)；為中潤光學(xué)（688307）等上市公司、大型企業(yè)提供專項(xiàng)和常年法律顧問服務(wù)；在對企業(yè)法律盡職調(diào)查領(lǐng)域有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。文章《含有絕對化用語廣告的過與罰一以<廣告法>相關(guān)條款為中心的法解釋學(xué)分析》發(fā)表于《中國法律評論》公眾號。
教育背景
中國計(jì)量大學(xué)法學(xué)學(xué)士
從業(yè)經(jīng)歷
沈珊珊律師曾作為資方律師，主辦寧波市某國資創(chuàng)投私募基金投前盡職調(diào)查、投資交易文件草擬及談判項(xiàng)目。參與寧波某電商企業(yè)、某精密光電儀器企業(yè)IPO合規(guī)整改，完成股份制改造，制定內(nèi)部制度性文件、規(guī)范三會運(yùn)作及企業(yè)治理、出具法律意見書及律師工作報告并完成項(xiàng)目申報。主辦多家私募股權(quán)投資管理公司的設(shè)立及運(yùn)作。為某光學(xué)等上市公司、某高科等大型企業(yè)提供專項(xiàng)和常年法律顧問服務(wù)。
教育背景
香港城市大學(xué)碩士
沈珊珊
職務(wù)：專職律師
工作地：寧波
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：證券與資本市場、公司法律業(yè)務(wù)、
民商事爭議解決
工作語言：中文/英文
電話：18867149635
郵箱：shanshan.shen@kangdalawyers.com
收購被實(shí)施風(fēng)險警示上市公司的法律盡職調(diào)查經(jīng)驗(yàn)分享
作者：鐘節(jié)平
一、引言
上市公司被實(shí)施風(fēng)險警示（如ST、 \star\mathsf{s T} ）通常是由于財務(wù)狀況惡化、違規(guī)違法行為、連續(xù)虧損或其他重大不利因素導(dǎo)致的。收購此類公司時，收購方不僅要面對一般的法律風(fēng)險，還要應(yīng)對目標(biāo)公司特有的風(fēng)險。因此，法律盡職調(diào)查成為評估目標(biāo)公司價值和潛在風(fēng)險的重要手段，是收購交易成功與否的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
本文聚焦于收購方計(jì)劃收購被實(shí)施風(fēng)險警示上市公司的需求，實(shí)證分析了兩個由筆者參與的收購被實(shí)施風(fēng)險警示上市公司的項(xiàng)目。在上述兩個項(xiàng)目中，筆者受限于項(xiàng)目法律盡職調(diào)查的時間周期、目標(biāo)公司業(yè)務(wù)體量、目標(biāo)公司的配合程度等各種條件，法律盡職調(diào)查工作面臨看諸多挑戰(zhàn)?；谶@些挑戰(zhàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，筆者梳理了本次參與的兩個項(xiàng)目中法律盡職調(diào)查應(yīng)關(guān)注的要點(diǎn)，旨在為類似項(xiàng)目提供更具針對性和實(shí)用性的指導(dǎo)及建議。
二、法律盡職調(diào)查要點(diǎn)
（一）應(yīng)當(dāng)“全面而有重點(diǎn)”
法律盡職調(diào)查作為并購交易中不可或缺的一環(huán)，其重要性不言而喻。在這一過程中，“全面而有重點(diǎn)”的原則顯得尤為重要。所謂“全面”，意味著盡職調(diào)查需要覆蓋目標(biāo)公司的各個方面，包括但不限于其主體資格、資產(chǎn)狀況、債權(quán)債務(wù)、法律糾紛、治理結(jié)構(gòu)、規(guī)章制度以及上市公司特有的信息披露、監(jiān)管合規(guī)等事項(xiàng)。通過全面調(diào)查，收購方能夠全方位地了解目標(biāo)公司的法律狀況，從而規(guī)避潛在的法律風(fēng)險，進(jìn)而評估上市公司的實(shí)際價值。而“有重點(diǎn)”則強(qiáng)調(diào)了在全面調(diào)查的基礎(chǔ)上，需要針對目標(biāo)公司的特定情況和收購方的實(shí)際需求，突出調(diào)查的重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為收購方提供精準(zhǔn)、有效的法律建議。
鑒于筆者參與的兩個收購被實(shí)施風(fēng)險警示上市公司的案例中均存在法律盡職調(diào)查時間周期限制（有效法律盡職調(diào)查時間周期限制為10日左右），因此“全面而有重點(diǎn)”的原則顯得尤為重要。具體到本次項(xiàng)目而言，“全面而有重點(diǎn)”主要體現(xiàn)在以下方面：
1、通過分析目標(biāo)公司被實(shí)施風(fēng)險警示原因確定盡職調(diào)查重點(diǎn)
在進(jìn)行法律盡職調(diào)查時，可以通過查閱目標(biāo)公司公告，了解目標(biāo)公司被實(shí)施風(fēng)險警示的原因，初步確定盡職調(diào)查重點(diǎn)。
如筆者本次參與的兩個項(xiàng)目中，一家目標(biāo)公司曾于2021年被深圳證券交易所實(shí)行“退市風(fēng)險警示”（即\*ST），實(shí)施風(fēng)險警示的原因?yàn)檫B續(xù)兩個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤均為負(fù)值；另一家公司于正在被深圳證券交易所實(shí)行“其他風(fēng)險警示”（即ST），實(shí)施風(fēng)險警示的原因?yàn)樽罱齻€會計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤敦低者均為負(fù)值，且2023年審計(jì)報告顯示公司持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性。
因此，在針對上述兩家被實(shí)施風(fēng)險警示的上市公司進(jìn)行盡職調(diào)查時，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)對其財務(wù)情況及業(yè)務(wù)情況進(jìn)行深入分析與核查。其中對財務(wù)情況，除常規(guī)的資產(chǎn)情況外，對于被實(shí)施風(fēng)險警示的上市公司還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注其客戶供應(yīng)商情況、財務(wù)數(shù)據(jù)的異常增長或減少情況、關(guān)聯(lián)交易情況及對外擔(dān)保情況。對業(yè)務(wù)情況，則需要重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)模式、業(yè)務(wù)資質(zhì)和許可、業(yè)務(wù)獨(dú)立性、完整性、合規(guī)性。
2、根據(jù)項(xiàng)目不同背景情況確定盡職調(diào)查重點(diǎn)
在進(jìn)行法律盡職調(diào)查時，可以通過收購方本次擬收購目標(biāo)公司的背景情況，初步確定盡職調(diào)查重點(diǎn)。
如筆者本次參與的兩個項(xiàng)目中，一個項(xiàng)目的背景情況為目標(biāo)公司控股股東股權(quán)擬被司法拍賣；另一個項(xiàng)目的背景情況則為目標(biāo)公司因無法清償?shù)狡趥鶆?wù)且明顯缺乏清償能力向法院申請破產(chǎn)重整。因此，在針對上述兩個項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查時，對第一個項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注其歷史沿革情況，除常規(guī)的公司的設(shè)立、歷次變更等歷史沿革事項(xiàng)外，對于該項(xiàng)目還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注其歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否形成完整的鏈條、股東出資是否真實(shí)、是否應(yīng)履行必要評估程序、控股股東、實(shí)際控制人變更情況及目標(biāo)公司原控股股東、實(shí)際控制人情況、控股股東持有的股份是否存在瑕疵等；對第二個項(xiàng)目，則應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注其債務(wù)情況，除常規(guī)的目標(biāo)公司披露的債務(wù)情況外，對于該項(xiàng)目還應(yīng)當(dāng)通過核查目標(biāo)公司大額資金往來等情況，重點(diǎn)關(guān)注其是否存在隱性債務(wù)問題。
3、通過收購方企業(yè)性質(zhì)確定盡職調(diào)查重點(diǎn)
在進(jìn)行法律盡職調(diào)查時，可以通過收購方的企業(yè)性質(zhì)，初步確定盡職調(diào)查重點(diǎn)。
如筆者參與的兩個項(xiàng)目中，收購方均為國資背景。因此，在針對上述兩個項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查時，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)合規(guī)情況及勞動保障情況。
4、通過自標(biāo)公司業(yè)務(wù)類型確定盡職調(diào)查重點(diǎn)
在進(jìn)行法律盡職調(diào)查時，可以通過目標(biāo)公司業(yè)務(wù)類型，初步確定盡職調(diào)查重點(diǎn)。
如筆者參與的兩個項(xiàng)目中，一家目標(biāo)公司為制造業(yè)企業(yè)；另一家公司為養(yǎng)殖業(yè)企業(yè)。因此，在針對上述兩家目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查時，對第一家目標(biāo)公司，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注其業(yè)務(wù)資質(zhì)、建設(shè)項(xiàng)目情況，核查其是否取得了相應(yīng)的業(yè)務(wù)資質(zhì)，其建設(shè)項(xiàng)目是否均履行了相應(yīng)的項(xiàng)目備案以及“環(huán)評”、“安評”、“職業(yè)病評價”、“能評”等手續(xù)；對第二家目標(biāo)公司，由于其為養(yǎng)殖業(yè)企業(yè)，無論在生產(chǎn)經(jīng)營或是法律法規(guī)適用方面均與傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)存在較大不同，故應(yīng)當(dāng)結(jié)合養(yǎng)殖業(yè)企業(yè)適用的相關(guān)法律法規(guī)重點(diǎn)關(guān)注其業(yè)務(wù)模式、業(yè)務(wù)資質(zhì)及建設(shè)項(xiàng)目情況，如是否辦理了種畜禽生產(chǎn)經(jīng)營許可證、動物防疫條件合格證、是否取得了畜禽標(biāo)識代碼、養(yǎng)殖場土地取得程序、是否辦理了設(shè)施農(nóng)用地備案等。同時由于養(yǎng)殖業(yè)企業(yè)的特殊性，還應(yīng)當(dāng)結(jié)合其行業(yè)特點(diǎn)重點(diǎn)關(guān)注其與個人客戶的交易情況及是否存在“代養(yǎng)”等情況。
（二）在目標(biāo)公司配合度不高的情況下，如何發(fā)現(xiàn)問題
通常情況下，在法律盡職調(diào)查過程中，筆者會依據(jù)前期準(zhǔn)備的盡職調(diào)查清單，要求目標(biāo)公司提供相應(yīng)的材料以供核查。然而，在本次筆者參與的兩個項(xiàng)目中，目標(biāo)公司為上市公司且配合度不高，筆者無法取得所需全部相關(guān)文件，僅能獲取到部分目標(biāo)公司提供的與筆者重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)無關(guān)的常規(guī)文件及目標(biāo)公司已公開披露的公告文件。面對這種局限，筆者在這兩個項(xiàng)目中采取了較為靈活和創(chuàng)新的策略來發(fā)現(xiàn)問題。具體而言，筆者主要采取了以下方法：
1、深入分析已披露的公告文件
筆者對目標(biāo)公司已公開披露的公告文件進(jìn)行了深入的分析，且主要查閱了目標(biāo)公司被深圳證券交易所進(jìn)行問詢的相關(guān)問詢及回復(fù)文件，并結(jié)合深圳證券交易所對目標(biāo)公司問詢函中的有關(guān)目標(biāo)公司財務(wù)報告中的異常數(shù)據(jù)、重大交易、關(guān)聯(lián)交易、訴訟仲裁等關(guān)鍵事項(xiàng)提出的問題及目標(biāo)公司對上述問題的相關(guān)回復(fù)，判斷目標(biāo)公司目前可能存在的風(fēng)險點(diǎn)，如財務(wù)數(shù)據(jù)是否存在不真實(shí)性、重大交易的合規(guī)性問題、關(guān)聯(lián)交易的公允性等。
2、與會計(jì)師團(tuán)隊(duì)充分溝通，通過“財務(wù)異?！卑l(fā)現(xiàn)“法律異常”
筆者與負(fù)責(zé)本次并購項(xiàng)目的會計(jì)師團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了充分的溝通與合作。通過會計(jì)師團(tuán)隊(duì)提供的財務(wù)數(shù)據(jù)，筆者通過“財務(wù)異?！睂ふ业搅丝赡艿?/p>
“法律異?！?。如某些不尋常的財務(wù)交易、異常的資產(chǎn)處置或負(fù)債結(jié)構(gòu)等，都可能反映出目標(biāo)公司在法律層面存在的問題或風(fēng)險。
3、與目標(biāo)公司普通員工進(jìn)行溝通，了解目標(biāo)公司“八卦”發(fā)現(xiàn)可能的法律問題
筆者嘗試與目標(biāo)公司的普通員工進(jìn)行溝通。雖然這些員工并非管理層或關(guān)鍵崗位人員，但他們談?wù)摰摹鞍素浴焙蛯δ繕?biāo)公司日常觀察往往能提供意想不到的信息。通過與這些員工進(jìn)行閑聊，筆者在本次并購項(xiàng)目中發(fā)現(xiàn)了目標(biāo)公司可能存在的“通過行賄手段獲取業(yè)務(wù)資質(zhì)問題”及“為員工代持股份問題”，而這些問題往往都是目標(biāo)公司試圖刻意隱藏的法律問題。
鐘節(jié)平
職務(wù)：合伙人
工作地：北京
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：公司法律業(yè)務(wù)、證券資本市場
工作語言：中文
電話：13911227767
郵箱：jieping.zhong@kangdalawyers.com
從業(yè)經(jīng)歷
教育背景
鐘節(jié)平律師，康達(dá)律師事務(wù)所合伙人，法學(xué)碩土，2004年開始從事律師工作，現(xiàn)為康達(dá)財務(wù)委員會委員、金融委員會副主任。
鐘節(jié)平律師主要從事公司法律業(yè)務(wù)、公司投融資、并購重組、證券及資本市場、PE及VC投資等業(yè)務(wù)，在公司法、國有企業(yè)管理、中國公司首發(fā)上市（IPO）、重組并購、私募股權(quán)投融資、新三板掛牌等法律實(shí)務(wù)方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，熟悉公司法、國有企業(yè)管理、證券及資本市場、重組并購、外商投資等方面的法律法規(guī)。
中國政法大學(xué)法學(xué)碩士
新監(jiān)管環(huán)境下北交所IPO形勢變化與應(yīng)對
作者：苗丁
作為多層次資本市場的重要一環(huán)，北京證券交易所（下稱“北交所”）于2021年9月亮相境內(nèi)資本市場舞臺，至今三年有余。北交所官方公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，北交所上市公司數(shù)量總計(jì)262家、總市值5,386.01億元、平均市盈率31.73倍，上述數(shù)據(jù)分別比2023年末上升了約9.62% 19.78% 31.12% 。此外，市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2024年末，北交所在審企業(yè)數(shù)量僅百家，處于高位。同時，新三板作為北交所上市的“儲備池”，截至2024年末，其在審企業(yè)數(shù)量超過100家，凈利潤中位數(shù)約5,000萬元，不難判斷其中相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)將以在北交所上市掛牌為目標(biāo)。這些數(shù)據(jù)較充分地反映了新生的北交所展現(xiàn)出來的蓬勃之勢。
相較于滬深兩市，北交所在發(fā)展過程中仍然存在著流動性較弱、優(yōu)質(zhì)企業(yè)供給不足、融資能力和估值水平偏低等問題。雖然市場參與者不斷關(guān)注并期待改革拓新，但對于一個新興的證券交易所而言，要解決面臨的問題首先應(yīng)保持政策定力，在此基礎(chǔ)上一邊發(fā)展一邊解決。2024年至今，境內(nèi)資本市場的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生顯著變化，為企業(yè)申請北交所IPO帶來了新的局面，包括新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，同時也對市場參與者提出了更高的行為要求。
新機(jī)遇
從機(jī)遇看，對于部分發(fā)行人來說，北交所掛牌上市已從“備選方案”變成“優(yōu)選方案”。更多高素質(zhì)企業(yè)的流入也將促進(jìn)北交所的進(jìn)一步健康發(fā)展，形成良性循環(huán)。隨著《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行)》《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》以及《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》等系列政策的出臺，境內(nèi)資本市場IPO的監(jiān)管與審核在2024年進(jìn)入了深度調(diào)整期，主板及創(chuàng)業(yè)板持續(xù)提高IPO的規(guī)則門檻、科創(chuàng)板進(jìn)一步提高和細(xì)化科創(chuàng)屬性的要求，而北交所暫未變化。
與此同時，由于行業(yè)周期性的影響，部分原選定滬深市場IPO的企業(yè)因?yàn)闃I(yè)績波動等原因在上市審核中遇到較大的困難。在此種情況下，相比謀求境外IPO或采取并購、借殼之方式實(shí)現(xiàn)股票上市，北交所IPO具有規(guī)則相對統(tǒng)一、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理架構(gòu)調(diào)整動作較小、IPO輔導(dǎo)和材料制作工作可延續(xù)性較強(qiáng)、投資人接受程度更高等優(yōu)勢，因此主動選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所賽道的優(yōu)質(zhì)企業(yè)明顯增多。從北交所和新三板在審企業(yè)情況看，截至2024年末，超過50家企業(yè)屬于轉(zhuǎn)戰(zhàn)賽道。除此之外，尚有相當(dāng)數(shù)量的滬深交易所撤否企業(yè)正在籌備北交所IPO。披露信息顯示，北交所目前在審企業(yè)最近一年平均凈利潤接近8,000萬元人民幣，在盈利規(guī)模上相當(dāng)可觀。
任何證券交易所的發(fā)展壯大都離不開優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和投資人等市場參與主體。更多行業(yè)前景好、業(yè)績規(guī)模大的優(yōu)秀企業(yè)涌入北交所IPO賽道，將顯著提升北交所后備企業(yè)的質(zhì)量，并吸引一批規(guī)模更大、投研能力更強(qiáng)的投資人。這些正向市場要素的持續(xù)構(gòu)建，必將有利于推動北交所的制度性改革，補(bǔ)齊其流動性、估值體系、融資能力、市場活躍度等現(xiàn)存短板。
新挑戰(zhàn)
從挑戰(zhàn)看，北交所的“熱度”持續(xù)上升，信息披露要求和審核強(qiáng)度亦不斷提升。2024年2月6日，北交所發(fā)布了《推動提高北交所上市公司質(zhì)量行動方案》，明確要求“優(yōu)化上市審核和持續(xù)監(jiān)管，持續(xù)提升上市審核質(zhì)效，引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)把好上市公司質(zhì)量關(guān)，防止帶病闖關(guān)”。
從目前的審核實(shí)踐看，北交所IPO的信息披露要求和審核強(qiáng)度已與滬深交易所基本一致。這種一致性主要體現(xiàn)在新三板階段的審核與問詢，對中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量和核查手段等的要求，甚至部分省市的輔導(dǎo)驗(yàn)收機(jī)關(guān)對于北交所IPO輔導(dǎo)驗(yàn)收采取現(xiàn)場檢查的方式。因此，盡管北交所是多層次資本市場的一部分，但信息披露和監(jiān)管要求在“層次”或“強(qiáng)度”上基本與其他交易所沒有差異，這實(shí)際上對發(fā)行人和主要股東提出了更高的要求。
高要求
在現(xiàn)有的監(jiān)管環(huán)境下，從實(shí)操的角度，筆者建議：（1）發(fā)行人和主要股東首先要珍視市場形象，誠實(shí)、坦率地與監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同完成審核工作，對于類似違規(guī)擔(dān)保、隱匿關(guān)聯(lián)交易、股東占款等可能直接與誠信掛鉤的違規(guī)行為，應(yīng)堅(jiān)決避免，勿以“重要性判斷”去觸及紅線；（2）準(zhǔn)確把握瑕疵問題的處理方案，選任經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)并聽從建議，不回避、不擴(kuò)大、重整改、穩(wěn)措施；(3)重視新三板階段的信息披露質(zhì)量，發(fā)行人成為非上市公眾公司至北交所IPO完成前的期間可以視作上市公司實(shí)習(xí)期，這段期間的公司表現(xiàn)將成為IPO考卷中權(quán)重較高的分值，公司應(yīng)避免信披違規(guī)、信披更正等事項(xiàng)的出現(xiàn)。
苗丁
職務(wù)：高級合伙人
工作地：北京
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：證券與資本市場、公司法律業(yè)務(wù)
工作語言：中文/英文
電話：18611382416
郵箱：ding.miao@kangdalawyers.com
從業(yè)經(jīng)歷
苗丁律師2007年加入康達(dá)律師事務(wù)所，2015年成為合伙人、2018年成為高級合伙人至今。從業(yè)期間內(nèi)，主要業(yè)務(wù)方向?yàn)榫硟?nèi)外資本市場的投融資、股份流轉(zhuǎn)、投資并購、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、信息披露及公司治理等，為數(shù)十家公司的IPO、股份掛牌、再融資、重組并購的交易提供專項(xiàng)法律服務(wù)，同時擔(dān)任數(shù)十家公司常年法律顧問。
教育背景
西北政法大學(xué)法學(xué)學(xué)士
社會任職
信達(dá)證券（601059.SH）投行內(nèi)核委員漢儀股份（301270.SZ）獨(dú)立董事西藏國策環(huán)保獨(dú)立董事
新《公司法》對于投資機(jī)構(gòu)投前盡職調(diào)查影響之法律解讀
作者：康曉陽/歐倩怡
序言
在投前決策階段，投資機(jī)構(gòu)需要開展系列盡職調(diào)查工作（含法律盡職調(diào)查），以對投資標(biāo)的進(jìn)行詳盡分析。借助盡調(diào)結(jié)論，投資機(jī)構(gòu)可以分析、判斷標(biāo)的公司的投資風(fēng)險，同時為投資價值判斷、投資估值的談判、確定以及其他重要投資條款的設(shè)定提供重要支撐?！吨腥A人民共和國公司法》是對標(biāo)的公司的法律合規(guī)性進(jìn)行投前盡職調(diào)查的重要依據(jù)。
第十四屆全國人大常委會第七次會議審議通過了新修訂的《中華人民共和國公司法（2023）》（簡稱“《公司法》”）。新《公司法》已于2024年7月1日正式生效實(shí)施。本次《公司法》修訂涉及公司資本制度、治理機(jī)制及股東權(quán)利等諸方面內(nèi)容，意味著對投資機(jī)構(gòu)投前盡調(diào)工作標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)容和方法均提出了新的要求。本文所述內(nèi)容系法律專業(yè)分析，僅供投資機(jī)構(gòu)參考，不得作為投資決策依據(jù)。本文所指“投資機(jī)構(gòu)”，特指從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)的私募基金及相關(guān)管理機(jī)構(gòu)。鑒于在投資實(shí)踐中標(biāo)的公司類型系有限責(zé)任公司的情形更為常見，本文主要探討新《公司法》中涉及有限責(zé)任公司的內(nèi)容，相關(guān)分析未包括股份有限公司。
一、關(guān)于出資情況的核查
保證資本充實(shí)原則是本次《公司法》修訂的重點(diǎn)之一，本次《公司法》修訂將資本認(rèn)繳制變更為限期認(rèn)繳制，強(qiáng)化了股東實(shí)際出資義務(wù)的法定性。此外，根據(jù)公司股東不同的投資方式（如共同設(shè)立新公司、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等），公司股東間可能因其他股東未按期足額繳納出資而承擔(dān)連帶責(zé)任；因此，標(biāo)的公司注冊資本實(shí)繳情況以及是否存在相關(guān)糾紛或其他法律風(fēng)險為投前法律盡職調(diào)查的重點(diǎn)內(nèi)容。
投前盡調(diào)過程中針對標(biāo)的公司的出資情況，需要注意以下事項(xiàng)：
（一）結(jié)合章程規(guī)定、股東名冊，驗(yàn)資報告或股東出資的入賬憑證，核查原股東是否已履行實(shí)繳義務(wù)。
（二）核查標(biāo)的公司歷次股權(quán)變更是否簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議/增資協(xié)議、是否有相應(yīng)的股東會決議及其他股東放棄優(yōu)先購買權(quán)的確認(rèn)函、股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價及稅款的支付等情況，以明確標(biāo)的公司股權(quán)是否存在權(quán)利瑕疵，有無存在第三方對標(biāo)的公司股權(quán)主張權(quán)利的可能。
（三）在標(biāo)的公司當(dāng)前生產(chǎn)經(jīng)營活動以及未來發(fā)展預(yù)期的基礎(chǔ)上，對標(biāo)的公司的注冊資本總額設(shè)置情況與標(biāo)的公司發(fā)展實(shí)力之間的匹配度進(jìn)行審慎考量，標(biāo)的公司注冊資本總額設(shè)置虛高且各原股東短期內(nèi)支付能力不足以覆蓋其實(shí)繳出資差額的，應(yīng)要求標(biāo)的公司合理減資。投資機(jī)構(gòu)可以在相關(guān)交易文件中明確約定要求標(biāo)的公司合理減資作為交易先決條件或交割條件。
（四）當(dāng)投資機(jī)構(gòu)為標(biāo)的公司創(chuàng)始股東，則需要關(guān)注其他創(chuàng)始股東的實(shí)繳計(jì)劃及其出資能力，同時建議在公司章程及相關(guān)交易文件中明確約定全體股東的出資期限，并約定投資機(jī)構(gòu)對違約股東的追償權(quán)；當(dāng)投資機(jī)構(gòu)擬從其他股東處受讓標(biāo)的公司股權(quán)且該等股權(quán)為非貨幣財產(chǎn)出資的，則需要核查標(biāo)的股權(quán)非貨幣出資的公允價值，對于非貨幣財產(chǎn)實(shí)際價額顯著低于所認(rèn)繳的出資額的情況，應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注其未能實(shí)繳的原因、后續(xù)實(shí)繳計(jì)劃及出資能力，投資機(jī)構(gòu)在投資前應(yīng)盡可能要求原股東整改此情況或者在相關(guān)交易文件中明確約定要求原股東整改作為交易先決條件或交割條件，以避免需要承擔(dān)出資不足的連帶責(zé)任。
二、關(guān)于控股股東、實(shí)際控制人的核查
本次《公司法》修訂進(jìn)一步細(xì)化了控股股東、實(shí)際控制人的權(quán)責(zé)一致問題，壓實(shí)控股股東、實(shí)際控制人責(zé)任；“影子董事”、影子高管”以及“視同董事”等術(shù)語的引入，意味著控股股東、實(shí)際控制人在公司經(jīng)營中需要格外注意自身義務(wù)的履行情況。
投前盡調(diào)過程中對標(biāo)的公司控股股東、實(shí)際控制人核查應(yīng)注意以下方面：
（一）標(biāo)的公司實(shí)際控制人認(rèn)定及股權(quán)代持核查
1、在投資盡調(diào)階段，對標(biāo)的公司實(shí)際控制人的認(rèn)定需進(jìn)行審慎核查，標(biāo)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的，需注意穿透投資協(xié)議及相應(yīng)架構(gòu)，確定實(shí)際控制人；還可通過公開渠道查詢、查閱工商登記資料、訪談標(biāo)的公司主要人員等方式，結(jié)合標(biāo)的公司企業(yè)類型對其控股股東及實(shí)際控制人進(jìn)行認(rèn)定。
2、對于有上市需求的標(biāo)的公司，需特別注意控股股東、實(shí)際控制人的股權(quán)代持問題，如存在股權(quán)代持的，應(yīng)盡可能提前清理，并通過相關(guān)交易文件明確約定整改要求，以落實(shí)各方責(zé)任。投資機(jī)構(gòu)可通過查閱工商登記資料、訪談標(biāo)的公司主要人員等方式核查標(biāo)的公司是否存在代持情形。
（二）視同董事的控股股東、實(shí)際控制人
視同董事的控股股東、實(shí)際控制人需履行其忠實(shí)勤勉義務(wù)，禁止性要求首要為不得利用其控股地位或職務(wù)便利從事?lián)p害公司或股東利益，核查手段包括但不限于核查會議文件、訪談相關(guān)人士、核查標(biāo)的公司關(guān)聯(lián)交易等路徑。
三、關(guān)于員工持股計(jì)劃的核查
對于有上市需求的公司而言，員工持股計(jì)劃是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要事項(xiàng)?！豆痉ā沸抻喌挠绊戵w現(xiàn)在影響激勵對象出資來源和出資期限兩方面：
新《公司法》修訂后，在投前盡調(diào)階段，如標(biāo)的公司已/擬實(shí)施員工持股計(jì)劃的，則投資機(jī)構(gòu)需要重點(diǎn)關(guān)注財務(wù)資助及出資期限事項(xiàng)。對涉及財務(wù)資助的會議文件進(jìn)行核查，核查財務(wù)資助事項(xiàng)是否履行符合《公司法》以及公司章程規(guī)定；核查出資相關(guān)憑證，對資金閉環(huán)情況進(jìn)行核查，確認(rèn)是否存在違反《公司法》關(guān)于最長出資期限等相關(guān)規(guī)定。
四、關(guān)于關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易的核查
本次《公司法》修訂擴(kuò)張了關(guān)聯(lián)方的范圍，細(xì)化了關(guān)聯(lián)交易的報告義務(wù)、審議程序、回避表決規(guī)則等內(nèi)容。
新《公司法》實(shí)施后，投前盡調(diào)時關(guān)于標(biāo)的公司關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易合規(guī)性調(diào)查需要注意以下事項(xiàng)：
(-) 準(zhǔn)確識別關(guān)聯(lián)方范圍，參照更新的公司法標(biāo)準(zhǔn)及不同板塊的上市規(guī)則，全面梳理標(biāo)的公司關(guān)聯(lián)方情況。
（二）核查關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性。查閱標(biāo)的公司關(guān)聯(lián)交易管理制度、會議文件等判斷關(guān)聯(lián)交易程序是否合規(guī)。對關(guān)聯(lián)交易協(xié)議及相關(guān)財務(wù)憑證進(jìn)行查閱，訪談相關(guān)人員等判斷是否存在不正當(dāng)利益輸送、體外資金循環(huán)等情況。
五、治理架構(gòu)及其董事、監(jiān)事及高級管理人員履職情況
本次《公司法》修訂涉及對公司治理架構(gòu)調(diào)整，同時也強(qiáng)化了公司董事、監(jiān)事及高級管理人員的職責(zé)。相較以前，投資機(jī)構(gòu)在投前盡調(diào)階段需額外對以下事項(xiàng)進(jìn)行核查：
核查標(biāo)的公司內(nèi)部治理架構(gòu)設(shè)置情況，判斷公司當(dāng)前的制度設(shè)置是否符合最新的《公司法》要求。核查標(biāo)的公司的公司章程、其他規(guī)章制度、會議文件，梳理關(guān)鍵人員的職權(quán)范圍、權(quán)限和履職流程。其中，要格外注意董事對核實(shí)和催繳出資的義務(wù)履行情況。
總結(jié)
綜上，新《公司法》對于投前法律盡職調(diào)查產(chǎn)生了顯著影響，主要體現(xiàn)為：
一、新《公司法》將資本制度變?yōu)橄奁谡J(rèn)繳制，強(qiáng)化了股東出資義務(wù)的法定性，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)注意標(biāo)的公司注冊資本的實(shí)繳情況以及是否存在相關(guān)糾紛；
二、新《公司法》壓實(shí)了控股股東、實(shí)際控制人的權(quán)責(zé)一致問題，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)準(zhǔn)確界定標(biāo)的公司控股股東、實(shí)際控制人及其相應(yīng)的權(quán)責(zé)；
三、新《公司法》涉及的公司財務(wù)資助規(guī)定以及出資期限規(guī)定將會影響員工持股計(jì)劃，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)注意核查出資期限以及財務(wù)資助的相關(guān)事項(xiàng)；
四、新《公司法》加強(qiáng)了公司關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易的管控，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)準(zhǔn)確識別關(guān)聯(lián)方范圍，還應(yīng)核查關(guān)聯(lián)交易的程序合規(guī)性等內(nèi)容；
五、新《公司法》對公司治理制度進(jìn)行了重大改革，強(qiáng)化了董事、監(jiān)事以及高級管理人員的責(zé)任，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)核查標(biāo)的公司的公司治理架構(gòu)情況以及董監(jiān)高的任職及履職情況是否與新《公司法》相匹配。
康曉陽
職務(wù)：高級合伙人
工作地：深圳/北京
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：資本市場
工作語言：中文/英文
電話：18610257901
郵箱：xiaoyang.kang@kangdalawyers.com
從業(yè)經(jīng)歷
康曉陽律師2008年加入康達(dá)律師事務(wù)所，擁有十余年的執(zhí)業(yè)經(jīng)歷，現(xiàn)擔(dān)任康達(dá)資本市場專業(yè)委員會主任。康曉陽律師在證券發(fā)行、境內(nèi)、外并購、私募股權(quán)投資及企業(yè)合規(guī)等領(lǐng)域積累了豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。曾負(fù)責(zé)完成十余家公司A股首發(fā)上市工作，及多家上市公司的再融資和境內(nèi)、外并購工作?？蛻羯婕鞍雽?dǎo)體、高端裝備制造、新材料、可再生能源、精細(xì)化工、生物醫(yī)藥、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、通訊、消費(fèi)品等諸多領(lǐng)域。
教育背景
澳大利亞莫納什大學(xué)商法學(xué)碩土
中國地質(zhì)大學(xué) (北京) 法學(xué)學(xué)士
榮譽(yù)
曾于2023年度、2024年度、2025年度連續(xù)獲評“錢伯斯大中華區(qū)法律指南”（ChambersGreaterChinaRegionGuide）榜單“資本市場：債務(wù)與股權(quán)(CapitalMarkets:Debt&Equity）”領(lǐng)域上榜律師獲評2024年度湯森路透“ALBChina客戶首選律師”上榜律師
獲評國際金融法律評論“IFLR1000亞太榜單”2024/25年度知名律師
獲評Legal500“2025年大中華區(qū)榜單”（TheLegal500AsiaPacific:GreaterChina-2025）共計(jì)4個領(lǐng)域推薦上榜律師
獲評《商法》（ChinaBusinessLawJournal） “TheA-List法律精英”2024-25中國業(yè)務(wù)律界精銳（GrowthDrivers)
獲評GRCD“2024GRCD中國客戶首選金融合規(guī)律師”
社會任職
杰美特（300868）獨(dú)立董事
歐倩怡
職務(wù)：深圳分所合伙人
工作地：深圳
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：企業(yè)合規(guī)、爭議解決
工作語言：中文/英文
電話：13828833159
郵箱：qianyi.ou@kangdalawyers.com
從業(yè)經(jīng)歷
歐倩怡律師2021年加入康達(dá)律師事務(wù)所，擁有十余年的執(zhí)業(yè)經(jīng)歷，現(xiàn)擔(dān)任深圳分所運(yùn)營服務(wù)中心主任。歐倩怡律師在企業(yè)法律服務(wù)、投資并購、股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)、股權(quán)糾紛等服務(wù)領(lǐng)域等領(lǐng)域積累了豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。曾為多家企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)提供投融資、企業(yè)管理架構(gòu)設(shè)計(jì)、投資退出及渠道設(shè)計(jì)、日常法律顧問、項(xiàng)目投資、爭議解決等多方位、綜合性的法律服務(wù)。
教育背景
華南農(nóng)業(yè)大學(xué)法學(xué)學(xué)士
榮譽(yù)
代理案件榮獲LegalOne杰出交易優(yōu)秀評級榮獲深圳市律師協(xié)會2022年度專門委員會優(yōu)秀委員榮獲深圳市2022年度行業(yè)優(yōu)秀青年律師
社會任職
深圳市律協(xié)青年工作委員會委員深圳市律師協(xié)會教育和未成年人保護(hù)委員會顧問
并購交易中標(biāo)的公司應(yīng)收賬款對賭機(jī)制研究
作者：燕學(xué)善
一、并購交易中設(shè)置應(yīng)收賬款對賭機(jī)制的考量
應(yīng)收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、產(chǎn)品、提供勞務(wù)等業(yè)務(wù)，應(yīng)向購買單位收取的款項(xiàng)。應(yīng)收賬款是公司資產(chǎn)的重要組成部分，其真實(shí)性關(guān)系到公司收入的真實(shí)性，其回收情況關(guān)系到公司的利潤情況。
在并購交易中，通過對標(biāo)的公司應(yīng)收賬款的考核，可以更準(zhǔn)確地評估標(biāo)的公司的財務(wù)狀況及潛在經(jīng)營風(fēng)險，降低因應(yīng)收賬款問題導(dǎo)致的后續(xù)糾紛和法律風(fēng)險，防范財務(wù)造假行為，保障交易的公平性，并在并購后幫助收購方更好地管理標(biāo)的公司的財務(wù)風(fēng)險，保持標(biāo)的公司的穩(wěn)定運(yùn)營。
二、應(yīng)收賬款對賭補(bǔ)償?shù)脑O(shè)置機(jī)制
根據(jù)對上市公司并購案例的查詢，交易雙方就標(biāo)的公司應(yīng)收賬款對賭補(bǔ)償機(jī)制的設(shè)置有多種方式：
(-) 以未收回的應(yīng)收賬款比例乘以交易對價作為補(bǔ)償金額，以現(xiàn)金方式補(bǔ)償
案例：《祖名豆制品股份有限公司關(guān)于購買南京果果豆制食品有限公司51%股權(quán)的公告》
甲方支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)完成后，截至標(biāo)的公司2026年末、2027年末、2028年末的應(yīng)收賬款期末余額在2027年末、2028年末、2029年末的整體收回比例未達(dá)到 98% 以上，乙方應(yīng)按照以下約定對祖名股份予以補(bǔ)償：
（1）應(yīng)補(bǔ)償金額的計(jì)算公式如下：
應(yīng)補(bǔ)償金額 \circleddash （標(biāo)的公司2026年末、2027年末、2028年末應(yīng)收賬款總額-應(yīng)收賬款期末余額在2027年末、2028年末、2029年末的整體收回金
額）÷標(biāo)的公司2026年末、2027年末、2028年末應(yīng)收賬款總額×標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際交易價格。
(2)補(bǔ)償方式
乙方應(yīng)以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償。乙方按照本協(xié)議確定應(yīng)履行補(bǔ)償義務(wù)時，應(yīng)在收到祖名股份書面通知后10個工作日內(nèi)將補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金劃入祖名股份指定的銀行賬戶。乙方1、乙方2、乙方3對補(bǔ)償義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。甲方有權(quán)要求乙方1、乙方2、乙方3任何一方或者多方支付應(yīng)補(bǔ)償款項(xiàng)。逾期未履行補(bǔ)償義務(wù)的，按照每日萬分之一的標(biāo)準(zhǔn)加收滯納金。
(二)以考核期內(nèi)未收回的應(yīng)收賬款總額作為補(bǔ)償金額以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償
案例：《甘肅隴神戎發(fā)藥業(yè)股份有限公司關(guān)于深圳證券交易所重組問詢函的回復(fù)公告》
本次交易完成后，交易對方對普安制藥2023年度、2024年度、2025年度的業(yè)績進(jìn)行承諾。業(yè)績承諾期結(jié)束后，上市公司將聘請從事證券業(yè)務(wù)的會計(jì)師事務(wù)所對普安制藥應(yīng)收賬款余額在2026年6月30日前的收回情況進(jìn)行審計(jì)，并出具專項(xiàng)審核意見。
若普安制藥自本次交易的報告期初（即：2020年1月1日）至本次交易的業(yè)績承諾期末（即：2025年12月31日）所發(fā)生的應(yīng)收賬款未在業(yè)績承諾期結(jié)束后6個月內(nèi)收回的，則甘肅藥業(yè)集團(tuán)承諾在2026年9月30日前以現(xiàn)金方式向普安制藥補(bǔ)足尚未收回的應(yīng)收賬款。
在甘肅藥業(yè)集團(tuán)以現(xiàn)金方式向普安制藥支付尚未收回的應(yīng)收賬款后，如在期后有客戶向普安制藥支付了其中的應(yīng)收賬款，則普安制藥應(yīng)將收回的應(yīng)收賬款支付給甘肅藥業(yè)集團(tuán)。
(三)以扣除壞賬準(zhǔn)備后的應(yīng)收賬款賬面金額減去對應(yīng)期限實(shí)現(xiàn)的超額凈利潤作為補(bǔ)償金額，并設(shè)置補(bǔ)償上限
案例：《蘇州卓兆點(diǎn)膠股份有限公司購買資產(chǎn)的公告》
3.4應(yīng)收賬款回收考核
（1）為保證利潤承諾期內(nèi)【目標(biāo)公司】的凈利潤質(zhì)量，協(xié)議各方一致同意對【目標(biāo)公司】截至2027年12月31日經(jīng)審計(jì)的合并報表應(yīng)收賬款賬面金額（應(yīng)收賬款賬面金額 \mathbf{\Sigma}=\mathbf{\Sigma} 應(yīng)收賬款賬面余額-應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，下同）的后續(xù)回收情況進(jìn)行考核。
如應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備比例高于應(yīng)收賬款賬面余額的 5% ，按 5% 取值計(jì)算。
（2）若截至2028年12月31日止，【目標(biāo)公司】截至2027年12月31日的應(yīng)收賬款賬面金額收回比例未達(dá)到 90% ，則乙方應(yīng)就未能回收的差額部分于甲方出具書面專項(xiàng)報告三十天內(nèi)向甲方支付補(bǔ)償金。
即：應(yīng)收賬款補(bǔ)償金額 \c= 【目標(biāo)公司】至2027年12月31日經(jīng)審計(jì)的合并報表應(yīng)收賬款賬面金額-【目標(biāo)公司】2028年度對前述應(yīng)收賬款的實(shí)際回收金額-【目標(biāo)公司】業(yè)績承諾期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的超額凈利潤。
上述公式中“應(yīng)收賬款補(bǔ)償金額”小于0時，按0取值。
(3）補(bǔ)償上限：乙方本次對于利潤承諾期的利潤補(bǔ)償金額、減值測試發(fā)生的減值補(bǔ)償金額與應(yīng)收賬款回收考核補(bǔ)償金額，總計(jì)不超過交易對價的 100% ，即9，690萬元。
(四)承諾方以現(xiàn)金買斷未收回的應(yīng)收賬款，在承諾方不履行時以其可獲得的分紅款和超額業(yè)績獎勵款項(xiàng)作為補(bǔ)償款
案例：《華塑控股重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報告書（修訂稿）》
業(yè)績承諾期屆滿后第9個月（2024年9月30日）為應(yīng)收賬款回款截止日（以下簡稱：“回款截止日”），收購方聘請審計(jì)機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司的應(yīng)收賬款進(jìn)行專項(xiàng)審計(jì)，當(dāng)標(biāo)的公司截至2023年12月31日（以下簡稱：“回款考核日基準(zhǔn)日”）的應(yīng)收賬款在回款截止日收回金額不足回款考核基準(zhǔn)日賬面凈值 100% 的，則由交易對方或其指定方以現(xiàn)金受讓該部分尚未收回的應(yīng)收賬款，即交易對方或其指定方應(yīng)在2024年10月31日前按回款考核基準(zhǔn)日應(yīng)收賬款賬面凈值受讓尚未收回的應(yīng)收賬款，并將相應(yīng)受讓款項(xiàng)全額支付至標(biāo)的公司，使標(biāo)的公司該部分應(yīng)收賬款總體回款達(dá)到回款考核基準(zhǔn)日應(yīng)收賬款賬面凈值的 100% 。
如標(biāo)的公司未能按期足額收回應(yīng)收賬款，且交易對方或其指定方也未能按照上述約定足額支付應(yīng)收賬款受讓款的，則收購方、上市公司以及標(biāo)的公司有權(quán)從交易對方的分紅款和超額業(yè)績獎勵等款項(xiàng)中直接扣減，扣減后不足的部分，從2024年11月1日開始，每逾期一日，交易對方應(yīng)按照應(yīng)付未付金額 x 萬分之五的標(biāo)準(zhǔn)向收購方支付違約金，直至交易對方或其指定方履行完畢該款項(xiàng)支付義務(wù)時止。
（五)承諾方現(xiàn)金買斷未收回的應(yīng)收賬款或者以股份補(bǔ)償
案例：《立昂技術(shù)股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》
1、業(yè)績承諾期結(jié)束后，若沃馳科技截止2020年12月31日的應(yīng)收賬款余額未在一年內(nèi)收回的，則在2021年12月31日前應(yīng)由金潑負(fù)責(zé)以現(xiàn)金方式買斷。
買斷的應(yīng)收賬款如在期后由客戶匯入了沃馳科技，則沃馳科技應(yīng)支付給金潑。
如金潑未在2021年12月31日前以現(xiàn)金方式買斷上述應(yīng)收賬款，則應(yīng)由金潑以所持上市公司股份給予上市公司另行補(bǔ)償。
另行補(bǔ)償股份數(shù)的計(jì)算公式 \c= （未收回的應(yīng)收賬款余額-現(xiàn)金買斷金額）÷本次發(fā)行價格，如未買斷的應(yīng)收賬款在期后收回的，也不再支付給
金潑。
上市公司將聘請具有證券從業(yè)資格的會計(jì)師事務(wù)所對沃馳科技截止2020年12月31日的應(yīng)收賬款余額在2021年12月31日前的收回情況進(jìn)行審計(jì)，并出具《專項(xiàng)審核意見》
2、若上市公司在承諾年度實(shí)施轉(zhuǎn)增或送股分配的，則另行補(bǔ)償股份數(shù)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，調(diào)整后另行補(bǔ)償股份數(shù) \mathbf{\bar{\rho}}=\mathbf{\rho} 另行補(bǔ)償股份數(shù)量 x 0 ^{1+} 轉(zhuǎn)增或送股比例）。
若上市公司在業(yè)績承諾期內(nèi)有現(xiàn)金分紅的，補(bǔ)償義務(wù)主體應(yīng)將按前述公式計(jì)算的另行補(bǔ)償股份所對應(yīng)的分紅收益在扣除已支付稅負(fù)后的剩余分紅收益無償退還上市公司。
3、如果補(bǔ)償義務(wù)主體持有的上市公司股份被凍結(jié)、強(qiáng)制執(zhí)行或因其他原因被限制轉(zhuǎn)讓或不能轉(zhuǎn)讓，或者由于其對上市公司股份進(jìn)行處分，而導(dǎo)致其所持有的股份不足以完全履行協(xié)議約定的另行補(bǔ)償義務(wù)的，補(bǔ)償義務(wù)主體就股份不足補(bǔ)償?shù)牟糠?，以現(xiàn)金方式進(jìn)行足額補(bǔ)償，補(bǔ)償計(jì)算公式如下:
補(bǔ)償義務(wù)主體另行補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金額 \c= （另行補(bǔ)償股份數(shù)一已另行補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量） x 本次發(fā)行價格。
綜上，在并購交易中，需要結(jié)合標(biāo)的公司應(yīng)收賬款情況、交易架構(gòu)及業(yè)績對賭等情況考慮是否設(shè)置應(yīng)收賬款考核機(jī)制。如設(shè)置，在具體設(shè)置時，則需要明確具體考核指標(biāo)（如應(yīng)收賬款余額、周轉(zhuǎn)率、壞賬率等），設(shè)置清晰的補(bǔ)償公式，明確補(bǔ)償方及在補(bǔ)償方不能履行承諾時的違約保障機(jī)制。
燕學(xué)善
職務(wù)：合伙人
工作地：廣州
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：證券與資本市場、公司法律業(yè)務(wù)
工作語言：中文/英文
電話：15321497968
郵箱：xueshan.yan@kangdalawyers.com
從業(yè)經(jīng)歷
燕學(xué)善律師具備證券從業(yè)資格、基金從業(yè)資格及英語專業(yè)八級證書，主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域包括證券與資本市場、公司兼并與收購、私募股權(quán)投資、股權(quán)激勵及股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)。在上述領(lǐng)域，燕學(xué)善律師擁有近十五年的工作經(jīng)驗(yàn)。
教育背景
中國人民大學(xué)法律碩士
榮譽(yù)
肇慶匹思通機(jī)械有限公司在澳大利亞證券交易所上市的中國法律服務(wù)項(xiàng)目入選廣東省律師協(xié)會“2017年度典型案例”
社會任職
廣東省國資委專家團(tuán)成員廣東省律師協(xié)會證券與資本市場委員會委員呈和科技（688625）及紐恩泰科技獨(dú)立董事
論電信網(wǎng)絡(luò)詐騙被害人如何有效維權(quán)
作者：夏禹
引言
長期以來，電信網(wǎng)絡(luò)詐騙犯罪的被害人只能在犯罪分子被定罪量刑之后才能獲得賠償，此種權(quán)益保障方式，既不及時，也難有效。2022年12月1日，《中華人民共和國反電信網(wǎng)絡(luò)詐騙法》（以下簡稱《反電詐法》）正式施行，為被害人提示了新的維權(quán)途徑，被害人可以直接提起民事訴訟，向電信網(wǎng)絡(luò)詐騙犯罪的主要實(shí)施者、幫助者以及其他有關(guān)機(jī)構(gòu)等主體主張民事責(zé)任，從而更加及時、有效、全面地實(shí)現(xiàn)權(quán)利救濟(jì)。
然而，公開信息顯示，實(shí)踐中被害人采取該救濟(jì)途徑維權(quán)的案件并不多見，不排除相關(guān)主體對《反電詐法》在被害人維權(quán)領(lǐng)域的適用問題仍存在困惑的可能。故筆者欲以此文拋磚引玉，以盼關(guān)于該救濟(jì)途徑的更多探討。
一、電信網(wǎng)絡(luò)詐騙犯罪被害人的傳統(tǒng)救濟(jì)路徑
（一）傳統(tǒng)救濟(jì)路徑之刑事追償
《刑法》第64條規(guī)定了特別沒收制度，即犯罪分子違法所得的一切財物，應(yīng)當(dāng)予以追繳或者責(zé)令退賠；對被害人的合法財產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)及時返還。
電信網(wǎng)絡(luò)詐騙活動，大多涉及鏈條化的上下游犯罪產(chǎn)業(yè)，除了可能構(gòu)成詐騙罪、信用卡詐騙罪的“主要實(shí)施者”之外，為這些實(shí)行者的犯罪活動提供互聯(lián)網(wǎng)接入、服務(wù)器托管、網(wǎng)絡(luò)存儲、通訊傳輸?shù)燃夹g(shù)支持，或者提供廣告推廣、支付結(jié)算等幫助行為的主體，達(dá)到情節(jié)嚴(yán)重程度，也可能觸犯《刑法》第287條之二所規(guī)定的幫助信息網(wǎng)絡(luò)犯罪活動罪。無論是電信網(wǎng)絡(luò)詐騙活動的“主要實(shí)施者”或是“幫助者”，均應(yīng)遵循“任何人都不得從犯罪中獲利”的基本理念。因此，電信網(wǎng)絡(luò)詐騙活動的被害人可以通過上述犯罪分子的刑事案件判決實(shí)現(xiàn)追償。
（二）傳統(tǒng)救濟(jì)路徑之民事追償
《刑法》第36條規(guī)定，由于犯罪行為而使被害人遭受經(jīng)濟(jì)損失的，對犯罪分子除依法給予刑事處罰外，并應(yīng)根據(jù)情況判處賠償經(jīng)濟(jì)損失。該條規(guī)定為被害人提供了民事救濟(jì)路徑。
但是，司法實(shí)踐中，此類情況往往采取“先刑后民”的處理方式，即先解決定罪量刑問題確定行為人應(yīng)承擔(dān)的刑事責(zé)任，在此基礎(chǔ)上再處理有關(guān)民事責(zé)任的問題。例如，在司X、張×不當(dāng)?shù)美m紛案中，口法院認(rèn)為本案涉及犯罪，因?yàn)樾淌掳讣形磳徑Y(jié)，故駁回原告起訴；在楊X、吳X不當(dāng)?shù)美m紛案中，[2法院也基于“目前該案尚處于刑事偵查階段，故原審法院以本案涉嫌刑事犯罪、不屬于人民法院民事訴訟受案范圍為由裁定駁回楊濤本案起訴并無不當(dāng)?！薄蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于在審理經(jīng)濟(jì)糾紛案件中涉及經(jīng)濟(jì)犯罪嫌疑若干問題的規(guī)定》第11條也規(guī)定，人民法院作為經(jīng)濟(jì)糾紛受理的案件，經(jīng)審理認(rèn)為不屬經(jīng)濟(jì)糾紛案件而有經(jīng)濟(jì)犯罪嫌疑的，應(yīng)當(dāng)裁定駁回起訴，將有關(guān)材料移送公安機(jī)關(guān)或檢察機(jī)關(guān)。[3]
上述傳統(tǒng)追償路徑雖然在一定程度上保障了被害人合法權(quán)益，但也存在諸多弊端。電信網(wǎng)絡(luò)詐騙活動的集團(tuán)化、復(fù)雜化等明顯特征，導(dǎo)致刑事案件辦理周期過長、資金追繳難度過大，甚至由于案件久拖不決、資產(chǎn)貶值、行為人轉(zhuǎn)移財產(chǎn)等原因，大量案件中，被害人最終根本無法獲得救濟(jì)。
二、《反電詐法》民事追償新路徑及有效維權(quán)的幾個關(guān)鍵問題
《反電詐法》第46條明確規(guī)定，“組織、策劃、實(shí)施、參與電信網(wǎng)絡(luò)詐騙活動或者為電信網(wǎng)絡(luò)詐騙活動提供相關(guān)幫助的違法犯罪人員，除依法
注：
[1](2023)魯07民終 4006號。
[2]（（2023）陜民申5244號。
[3]司法實(shí)務(wù)中不乏持 此類觀點(diǎn)的案例，例 如（2023)閩04民終 1017號、（2024）渝 02民終1408號、 (2024）云23民終 856號、（2024）蘇 02民終4352號、 (2024）黑01民終 4955號等。
[4]以不當(dāng)?shù)美m紛為 案由的案件例如 (2022）豫0326民 初198號、(2023)云 2503民初2906號、 (2024) \overline{{\overline{{z}}}}03 民終 1045號、(2024)陜 0124民初1559號等 案件；以侵權(quán)責(zé)任為 案由的案件例如 (2023）渝0156民 初2325號、(2023) 魯0811民初6627號 等案件。
[5]例如(2020）京01民終5448號。
承擔(dān)刑事責(zé)任、行政責(zé)任以外，造成他人損害的，依照《中華人民共和國民法典》等法律的規(guī)定承擔(dān)民事責(zé)任。電信業(yè)務(wù)經(jīng)營者、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、非銀行支付機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供者等違反本法規(guī)定，造成他人損害的，依照《中華人民共和國民法典》等法律的規(guī)定承擔(dān)民事責(zé)任”。該規(guī)定既為被害人直接通過民事手段維權(quán)打開了制度空間，也擴(kuò)大了被害人的追償主體范圍。
筆者認(rèn)為，對于電信網(wǎng)絡(luò)詐騙犯罪的被害人而言，通過《反電詐法》第46條維權(quán)，應(yīng)厘清如下幾個關(guān)鍵問題。
（一）民事案由的選擇：不當(dāng)?shù)美?、侵?quán)糾紛與違約責(zé)任
對于電信網(wǎng)絡(luò)詐騙活動案件，司法實(shí)踐中主要存在侵權(quán)責(zé)任和不當(dāng)?shù)美m紛兩種不同的民事救濟(jì)方法。[4根據(jù)《民法典》1165條的規(guī)定，被害人主張侵權(quán)責(zé)任，需就損害事實(shí)的客觀存在、法益侵害行為、侵害行為與損害事實(shí)之間的因果關(guān)系以及行為人的過錯四個方面的事實(shí)舉證證明。而不當(dāng)?shù)美畟恼埱髾?quán)基礎(chǔ)是《民法典》第985條，即“得利人沒有法律根據(jù)取得不當(dāng)利益的，受損失的人可以請求得利人返還取得的利益”，其構(gòu)成要件包括，一是一方取得不當(dāng)利益，二是他人利益受到損失，三是取得利益無法律依據(jù)，四是取得利益與他人遭受損失之間存在因果關(guān)系。被害人主張不當(dāng)?shù)美瑹o需證明侵權(quán)行為和行為人存在過錯，舉證責(zé)任相較于侵權(quán)糾紛更輕，但是往往只能在行為人所獲不當(dāng)?shù)美姆秶鷥?nèi)得到救濟(jì)，而主張侵權(quán)責(zé)任更有可能在自身損失的范圍獲得更多賠償。
除此之外，實(shí)務(wù)中也有少部分案例從違約責(zé)任的角度出發(fā)追究銀行等有關(guān)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任5]，認(rèn)為銀行等機(jī)構(gòu)負(fù)有“保障儲戶資金安全的合同義務(wù)”，若其因?yàn)槲醇皶r識別風(fēng)險交易、未及時向儲戶發(fā)送提醒通知或進(jìn)行核實(shí)，則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任。故如果被害人向與自己有合同關(guān)系的有關(guān)機(jī)構(gòu)追償，也可以視具體情況判斷是否請求承擔(dān)違約責(zé)任。
（二）民事追償?shù)膶ο螅簩?shí)行者、幫助者與其他相關(guān)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任
根據(jù)《反電詐法》第46條第2款規(guī)定，被害人不僅可以向涉嫌實(shí)施電信網(wǎng)絡(luò)詐騙的“主要實(shí)施者”“幫助者”追償，也可以向并未涉嫌犯罪但是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的其他有關(guān)機(jī)構(gòu)追償，此外，該規(guī)定對被害人追償?shù)捻樞虿o嚴(yán)格要求。
司法實(shí)踐中，已經(jīng)有案例支持“即便行為人并不構(gòu)成刑事犯罪，也不能免除民事責(zé)任”[6的觀點(diǎn)，同樣也有判例認(rèn)為，即使是在詐騙活動的主要實(shí)施者沒有到案的情況下，被害人也可以直接請求法院判決實(shí)施了外借銀行卡等幫助信息網(wǎng)絡(luò)犯罪活動行為的幫助者承擔(dān)民事賠償責(zé)任7。甚至在部分案例中，司法機(jī)關(guān)在相關(guān)犯罪嫌疑人尚未被追究刑事責(zé)任的情況下，直接判決其他有關(guān)機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任8。
[6](2024)吉08民終495號。
[7](2024）湘11民終 903號。
[8](2018)浙0781民初7780號、(2020)京01民終5448號、(2020)津01民終4079號。
